小学生群体的“社交货币”——卡游，再次冲击港股IPO。近年来，卡游凭借奥特曼、小马宝莉等国内外顶级IP构建出“卡牌宇宙”，并在2024年实现营收100.57亿元。今年年初，伴随《哪吒2》全球爆火，卡游又迅速推出联名卡牌，通过“盲盒+限量稀有卡”模式，将热度持续至今，成为各大直播平台“直播拆卡”的常客。
然而，卡游的商业模式曾因“类博彩化”遭央视点名。在黑猫投诉等平台，关于卡游的相关投诉内容多达5.7万条，《BUG》栏目发现，不论是线上还是线下，卡游都明确禁止8岁以下未成年人购买其产品，但相关禁令却更像一纸空文，青少年仍旧可以畅通无阻不需监护人陪同去购买其产品，并且没有金额上限。
数据AB面：高毛利背后的隐忧
卡游如今的营收规模已突破百亿元。根据招股书，卡游2022年、2023年、2024年营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；毛利分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元，2024年，卡游毛利率高达67.27%，这与同样经营IP+盲盒业务的泡泡玛特（66.8%）几乎相当。
进一步来看，其毛利率如此高的原因，是核心业务的占比。卡游的主要业务包含玩具和文具两大领域。玩具部分，包含了集换式卡牌、人偶和其他玩具，而最为核心的业务就是玩具中的集换式卡牌部分。2024年，卡游的集换式卡牌业务收入达到82亿元，贡献了81.5%的收入，而文具部分收入却仅有5.12亿元，占总营收的比重为5.1%。
尽管如此，卡游在净利润方面表现却不尽如人意。2022年至2024年，公司净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元、-12.42亿元。对于2024年的大幅度亏损，卡游表示原因有两方面：一方面，行政费用增加，主要是由于公司于2024年股权激励计划向李奇斌（该公司创始人）授出的若干股份确认股份支付开支，以表彰其对本集团的贡献；另一方面，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损增加，主要由于2024年A轮优先股的公允价值增幅较2023年高。
此外，尽管卡游声称IP库已扩充至70个，但其中69个IP都是授权IP，而自有IP《卡游三国》尚未形成规模效应。因此，上海夏至良时咨询管理公司高级研究员、大消费行业分析师杨怀玉认为，卡游的核心业务依赖于外部IP授权，如奥特曼、小马宝莉等热门IP。然而，多个主力IP授权即将到期，若不能及时续约或找到替代IP，将严重影响公司的收入来源。随着市场的饱和和竞争对手的增加，卡游需要不断创新并寻找新的增长点以维持市场份额。同时，还需要面对来自国内外其他玩具和娱乐品牌的竞争。
不仅如此，卡游的渠道结构暗藏隐患。经销商、KA合作伙伴和其他渠道（主要包括来自卡游中心及IP合作伙伴销售产品样品的收入）的收入分别为80.69亿元、10.72亿元和1.62亿元，占比分别为80.2%、10.7%和1.6%，也因此可能存在管理难度较大和价格体系难以稳定的情况。
家长忧心：管得住线下，管不住线上
卡游虽然在小学生等未成年人群中风靡多年，但被广大网友知晓还要属去年的央视《财经调查》。
2024年，在央视的调查节目中，多名中小学生在采访中坦言购买卡游的卡片产品具有成瘾性，这些学生通常整盒整盒购买卡游的卡片，并寻找其中官方设计的稀有度非常高的卡牌，但为了开到这类卡片，往往需要耗费大量成本。有学生家长直言，孩子半年消费了近10万元购买卡游旗下的卡片。
不仅如此，由于这类稀有卡片引发的热度，还衍生出了所谓的卡片评级店铺，通过收购稀有卡片并加价售出的方式，再次抬高卡片市场热度，也导致中小学生进一步大量购买卡片并沉迷其中，这种“价值炒作链”更值得警惕。
（图片来自央视网快看）
实际上，早在2023年6月，国家市场监督管理总局就颁布了《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应该将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品，要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。在卡游的招股书中，也明确提到公司就属于盲盒经营者。但在此前央视暗访中，卡游的线下经销商网络，不论是各地的文具店、小卖部，还是卡游线上小程序等均未有效落实年龄验证机制，未成年人不需要任何家长陪同就能购买卡游产品。
此外，《BUG》栏目在与一些家长沟通中得知，卡游的风靡程度早已不局限于线下，即便青少年没有在线下购买其产品，也会在“卡游线上抽卡机”“直播拆卡”等线上渠道购买。
在家长们看来，这些渠道的危害其实更大。因为不论是官方的“卡游线上抽卡机”，还是非官方的“直播拆卡”，尽管在显眼处都标注出了“未成年人禁止下单”的字样，但实际下单时却没有任何阻碍，并且没有金额上限。
还有家长提到，自己的孩子在微信小程序消费了5000元，但卡游客服表示必须提供监控视频等证据才能进行退款。针对此类现象，客服明确告知《BUG》栏目两个信息：一方面类似的问题“要让监护人联系在线客服进行处理”，另一方面“卡游线上产品本身没有消费金额方面的限制。”
而作为对比，如今不少手机游戏都在未成年人的游戏时长和充值限额方面有明确规定。在一些家长看来，线上购买卡游也应当有类似的约束和限制，但官方并未做好这些措施，导致很多未成年人利用手机一夜之间线上抽卡花费数千元甚至上万元。
专家：IP局限可能“卡住”卡游
行业分析师张书乐认为，真正对卡游未来发展有威胁的是IP瓶颈，目前火爆的奥特曼、小马宝莉等IP并非该公司自有IP，随时可能出现“卡脖子”，且授权费用不低，也导致其营收能力不足。同时，卡游能否自建IP并赢得受众喜爱，都是其未来成长的难题。尽管近年来，该公司已经在传统文化、旅游，以及国内原生IP联名上做了尝试，也探索诸如文具之类的新品类，但拓展有限，潮流感依然不足，需要步子迈得更大一些，才能让资本市场有更大的期待。
杨怀玉认为，卡游被批评为“小学生收割机”，主要是因为其产品设计（如盲盒机制）容易诱导未成年人进行反复购买，并且存在一定的成瘾性消费风险。这种做法在一定程度上被认为是对未成年人消费心理的不当利用。尽管卡游计划上市，但鉴于目前存在的诸多问题，包括但不限于上述提到的社会责任缺失、IP授权风险和业绩下滑等因素，资本市场对其的态度可能会趋于谨慎，这将影响其融资能力和未来发展潜力。
文 | 《BUG》栏目 罗宁