预测市场并非集众人之智 研究称仅约3%交易者决定价格走向

这份由伦敦商学院和耶鲁大学学者 Roberto Gómez-Cram、Yunhan Guo、Theis Ingerslev Jensen 与 Howard Kung 撰写的工作论文，本周正式对外发布，系统检验了预测市场赖以自我辩护的核心命题：价格之所以准确，是因为凝聚了众多参与者的分散信息与判断。 研究团队调取并分析了 Polymarket 全部 172 万个账户、约 137.6 亿美元成交额的数据，结果却指向相反的方向：真正让价格朝着正确答案移动的，是人数极少但持续获利的一小撮“知情者”。

研究显示，这些少数账户在事件合约的价格形成中具有决定性影响，它们往往持续在“正确方向”上建仓并推动价格修正，而其余约 97% 的参与者则更多扮演流动性提供者与成交对手盘的角色。 从总体结果看，大多数普通交易者在与这部分“知情少数”的对手博弈中处于亏损一方，而后者的利润，直接来源于这些对手仓位的损失。

如何在海量交易中区分“真正的能力”与“运气”是本次研究试图突破的难题。 研究团队指出，在拥有上百万交易者的市场里，仅靠偶然性也足以造就若干“传奇账户”。 为剔除纯粹运气因素，作者对每一个交易者构造了一个对照世界：在完全相同的时间点、同样的合约与同样的下注金额条件下，将买入还是卖出这一方向决策用“抛硬币”随机替代，并为每个账户模拟 1 万次。

通过这种方式，研究给每个交易账户建立起一条“无信息优势情况下的收益分布基线”。 如果真实世界中的账户表现持续明显优于这条基线，就可以推断该账户拥有稳定的预测能力；反之，则更可能只是运气使然。 在按绝对利润筛选出的“最大赢家”群体中，最终只有约 12% 能够显著跑赢这一基准，真正具备可验证的“技术含金量”。 同时，研究还发现，在以另一组独立事件对其表现进行检验时，约 60% 的“幸运赢家”会从赢家变成亏损者，暴露出此前战绩更多来自偶然性。

尽管真正的“高手”数量有限，他们对市场整体信息效率的正面贡献却相当显著。 当这部分账户在交易量中的占比提高时，合约价格更快更精准地向真实结果收敛，尤其是在事件临近结算的最后阶段，这种效应更加明显。 研究还发现，相比大多数参与者，具备优势信息的交易者往往是第一批对新信息做出反应的人，例如在美联储政策声明或大型企业财报发布时，他们会迅速调整仓位，而其他账户在这些节点上的行为则并不具备一致性或前瞻性。

不过，正是这种信息优势，也引出了一个更加棘手的问题：当相关信息尚未公开，甚至本不该被交易者掌握时，市场效率和合规边界之间的张力如何平衡。 Polymarket 与另一家受监管预测市场平台 Kalshi 一再强调，其平台严禁基于非公开信息进行交易。 然而，本次研究结合近期案例指出，现实中这种风险已不再只是理论假设。

文章以今年 1 月美国对委内瑞拉领导人尼古拉斯·马杜罗的行动为例，具体呈现了这一风险的轮廓。 在美国实施去除马杜罗权力的行动前几天到数小时前，Polymarket 上突然出现了三个新注册账户，集中重仓押注“马杜罗是否会被移除”这一合约。 当时，市场给出的成功概率仅约 10%。 这几个新账户在价格明显波动之前，就下达了规模异常巨大的订单，单笔买入量动辄高达数万份合约。 行动正式展开、事件落地后，这三名交易者的合计获利超过 63 万美元。 随后，其中两个账户几乎完全停止交易，另一个也大幅放缓，接近“休眠”状态。 研究亦强调，目前并无证据表明这些账户存在违法或违规行为，但案例本身足以展现预测市场面对内幕信息时的脆弱点。

这一案例也与近期引发舆论关注的“特种兵押注事件”形成呼应。 此前，一名参与针对马杜罗行动的美国特种部队成员因在 Polymarket 上押注相关机密行动，被美国当局逮捕，这一看似孤立的丑闻，如今在论文框架下被视为更大图景中的极端样本：少数掌握敏感信息的交易者，不仅深度影响价格走向，也对平台合规构成潜在冲击。

研究进一步指出，在少数可以明确识别为“疑似内幕交易”的事件中，这类交易的单位资金价格冲击更为猛烈：同等资金规模下，内幕资金推动价格的力度大约是普通“高手交易”的 7 至 12 倍。 不过，作者也强调，类似交易的出现极为集中，仅出现在少数事件之中，而非日常价格发现的常态驱动因素。 在大部分时间里，市场定价的准确性仍主要依赖于那些在多个事件上持续跑赢基准的“重复型”熟练交易者，而非偶发的一锤子买卖。

从更宏观的视角看，这项研究对“预测市场等于群体智慧产品”的传统叙事提出了根本挑战。 论文的结论是，这类市场之所以看上去能够给出接近真实概率的价格，并非因为“人多力量大”，而是因为有一小部分真正具备信息优势和判断能力的参与者在持续修正价格，其他人更多只是提供流动性和筹码。 在监管框架仍在形成、合规边界尚不明晰的当下，这一发现势必将引发关于预测市场定位与规则设计的新一轮争论：如果价格准确性依赖的不是“群众”，而是“知情者”，如何既保障信息效率，又防范内幕交易与不公平获利，将成为监管者和平台运营方难以回避的问题。